© Reuters. 博道基金张建胜：互联网不是倒车或者直接刹车，其实是打方向盘，对互联网企业抱有期待

财联社（上海，记者 韩理）讯，“监管”是2021年互联网行业的关键词。反垄断，双减，金融合规，代表国内互联网公司股价表现的恒生科技指数全年下跌33%，与之相关主题基金亦表现不佳。

2022年互联网企业是否已经跌出了机会？博道盛兴一年持有期拟任基金经理张建胜在接受财联社采访时表示，资本市场的短期波动，是为这个领域的健康发展护航，目前行业政策稳定运行，龙头互联网公司估值潜力已经显现。此外，军工企业定价逐步市场化，利润空间释放有望成为趋势，继续看好军工未来的表现。

对互联网企业抱有期待

“我对今年抱有挺大的期待。”张建胜在被问及互联网行业后续前景时表示：“主要的原因是，我觉得整个互联网不是倒车或者直接刹车了，其实是打方向盘，在偏离监管认为的主航道时扭回来。”

记者提出，就在今年1月底，中央网信办会同国家发展改革委、工业和信息化部、市场监管总局召开“促进互联网企业健康持续发展”工作座谈会，腾讯公司董事会主席马化腾，阿里巴巴集团董事长张勇，小米集团合伙人、总裁王翔参加了会议。

张建胜表示，“在常态化执行监管措施的背景下，龙头公司有望适应当下的监管环境，获得一个新的业务均衡。” 在他看来，“反垄断等政策的影响可能会边际弱化。去年是密集发布期，预计今年就开始进入常态化执行期，我们做投资看的是预期，随着投资者对政策的边界认识逐渐清晰，估值收缩也会告一段落。”

对于互联网行业的增长前景，张建胜认为，网民增长红利或已经到头，但在用户收益的挖掘上，互联网为企业仍有很大的空间。

“比如云计算市场空间，我自己测算过，比电商还大，是一个长期的发展方向。”张建胜表示。“比如元宇宙，当然这个还很早期，但元宇宙一定会带来ARUP值（单位用户平均收益）的提升。比如我现实生活中少买一件衣服，到虚拟世界有可能会多买件衣服。现在像GUCCI在网上虚拟的鞋一点都不便宜，但是还是有人买。我觉得只要在线的时间越来越长，相当于还有一个成长空间。”

对于互联网的行业属性，有人将其视为科技成长，有人则将后互联网时代格局稳定的互联网公司视作作消费品。张建胜认为，即便用消费的视角看待互联网龙头，其实目前这些公司的估值性价比已经到了一个非常合理的状态。

他表示：“现在的互联网业有一点这样的属性，因为更多的估值都是消费品的估值。但是假如算它的成长空间，包括竞争壁垒，它比消费品是更有性价比的。”

另外，从更宏观的港股市场来看，张建胜认为，港股指数低于一倍市净率不会是常态，看好港股整体估值修复对互联网企业带来的提振作用。

“自上而下”看好军工

军工资产是2021年表现相对偏强的板块。张建胜表示，目前他仍然积极看好军工资产，但操作上更偏好分散持有估值合理的公司，自己也在对行业的学习过程中。

“我觉得今年整个经济周期是向下的，大部分公司盈利是有压力的，但军工跟经济不相关的，所以它相对优势会凸显出来。”他表示：“从整个国际比较来看，确实军工有一定的欠账要补。”

“军工以‘自上而下’的视角挺看好的，但是‘自下而上’很难研究，因为报表不透明，”张建胜补充到，自己对军工的持仓是非常平均的，原因也是因为其报表的可追溯性较弱。此外，军工产品的景气度非常的细分，可能具体到某个武器型号，可预测性较低，所以整体仍倾向平均持仓。

在配置军工资产时，市场普遍认为军工采购模式决定其很难拥有价格红利。而在张建胜看来，净利率偏低是军工资产的普遍现象，未来军工行业技术含量上升，定价市场化后，净利率是有上升空间的。

“军工在任何一个国家一定能算得上是高端制造业，理论上它是可以给高端制造业的净利润。假如说完全市场化，它的净利率肯定能10个点以上。某些零部件，净利率最终还是看整个竞争格局，军工的整个竞争格局在所有横向的比较来看，还是比较好的。”

“大部分军工不超过3家的竞争对手，所以这个行业本来就不太价格驱动。”张建胜表示。

从偏景气转向偏竞争壁垒

“赛道”与“景气”，是二级市场近年权益资产管理超额收益的两大方向。在采访中，张建胜表示，自己已经在选股过程中开始从偏向景气度，慢慢转向偏向竞争壁垒，比如对互联网企业的挖掘也更多是从竞争壁垒出发。

张建胜的选股框架是综合评估竞争壁垒、景气度和估值三个方面，属于多维度的选股模式。按重要性排的话，从上到下是一个倒金字塔型结。“目前竞争壁垒是我最看重的，也是权重更高的，”张建胜表示，这也是从自身经历出发，在市场中不断进化的结果，“一个是（景气）波动大，另外一个我觉得市场在进化。”

系出申万研究所，张建胜对申万知名的“预期差理论”如数家珍——通过更勤奋的调研，找到短期存在预期差的公司，获得短期超额收益，这在张建胜看来是资产管理行业过去几年成功者的共同点。

但张建胜认为，最近几年这样的趋势出现了一些变化，其主要来源于两个原因。

“一个是注册制，注册制的原因非常大。二是注册制之后才是外资进来，让大家整个视角更长。”张建胜解释称：“像酒店行业，它的周期性极强，因为它是加盟的，很刚性。好的时候几十亿，差的时候疫情一来全亏损了，很典型的。在海外周期性很大的行业股价波动是很小的，就是因为大家觉得长期看，景气中隐含了周期性，不景气也隐含了周期性。但是A股以前的波动就是大，但是这次疫情就能明显的发现，酒店的波动比以往任何周期是要小的。”

此外，张建胜还指出，去年阶段性炒作景气，一方面原因是过去两年“赛道股”或“核心资产”被炒得太高。

“我觉得很多东西都是资金结构决定的，市场的风格也一样，”张建胜表示，随着外资，公募，量化基金的不断在市场占据主导，市场的风格也会不断切换，绝对收益、相对收益和波动性交易也将主导市场风格。

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