爱美客冲刺港股IPO，千亿市场神话能否持续？

撰文：李梦琪 张尧 策划：郭楠 医美龙头爱美客再次谋求港交所上市。

两年前，这家公司成功登陆深交所创业板，主营业务是基于玻尿酸的皮肤填充剂。凭借着7张Ⅲ类医疗器械注册证，爱美客掌控着相关产品的绝对议价权，毛利率高达93%，甚至还比茅台还高2个百分点。

数据显示，爱美客公司总资产达52.6亿元左右，负债2.23亿元，资产中的现金超过30亿元。那么这家公司究竟靠什么盈利？公司经营又存在哪些风险？其所处的行业赛道情况如何？

本期财联社商业模式100讲邀请三位嘉宾，安信证券商社行业首席分析师王朔，复旦大学附属华山医院皮肤科钱辉博士，鲸平台智库专家韩孟为大家共同拆解公司商业模式及相关产业链现状：

1、爱美客靠什么赚钱？

2、高利润背后，暗藏哪些风险？

3、拆解医美市场产业链

年赚9个亿，爱美客靠什么赚钱？

财连线：目前公司的各项财务指标及发展情况如何？商业模式如何运作？

韩孟: 爱美客的主要商业模式是“生产+销售”。

在生产端，爱美客共拥有7张Ⅲ类医疗器械注册证，相对应的7款产品中有5款是基于玻尿酸的皮肤填充剂，1款是基于聚左旋乳酸的皮肤添柔剂，还有1款面部埋植线产品。

在销售端，爱美客于2021年迎来了销售量与销售额的暴增，所占市场份额分别达到了40%左右和21%左右，在中国市场中取得了销售量第一、销售额第二的成绩，并且与销售额第一的美国艾尔建差距不大。

在实际销售过程中，面部埋植线产品目前仍处于起步阶段，所占份额很少，而主要销售产品由溶液类注射产品和凝胶类注射产品组成。粗浅划分下，溶液类注射产品是需要在注射前将药品粉末溶于生理盐水的针剂，而凝胶类注射产品可以直接注射。

不同的产品适用于不同注射方式，并无制作工艺上的优劣之分。在收入贡献度和增长率上，溶液类注射产品高于凝胶类。

从销售渠道来看，爱美客采取“直销+代销”的结构，基本达到了全国范围内的全网络覆盖。其中直销占比达60%，代销为40%。

直销方面，爱美客目前已与2000多家医疗机构、美容诊所、私立医美机构等建立直接合作关系，并且每年新扩增合作机构达几百家。预计到2023年，爱美客直销的合作机构数将超3000家。代销方面，爱美客在全国已有接近200家经销商。

从具体的财务数据来看，2021年爱美客营收超14.5亿元，同比增长104%，净利润超9亿元，同比增长120%，毛利率高达93%，净利率为66%。

经过2020年下半年A股上市，爱美客2021年营收数据暴涨，公司当前的资产负债状况较好，总资产达52.6亿元左右，负债仅有2.23亿元，资产中的现金超过30亿元。

高利润背后，暗藏哪些风险？

财连线：今年以来，市场监管总局也发布公告称，医美领域9类违法行为将被重点查处，作为医美行业的龙头企业，爱美客的发展也反映着市场大势。公司未来的发展面临着哪些风险？

韩孟：目前，爱美客总资产达52.6亿元左右，负债2.23亿元，资产中的现金超过30亿元。从财务数据上可以看出，爱美客账面存在很多闲置资金，资金运用不是很明确。

其次，爱美客存在产品线单一的问题。爱美客生产销售的试剂主要分为两类，一类是溶液类注射产品，一类是凝胶类注射产品。而溶液类注射产品（嗨体和溢美）贡献了75.2%的收入。尽管爱美客最近买下了韩国肉毒素十年的生产权益，但距离真正推向市场还有一定距离，接下来还需要在国内进行临床试验，试验通过后获取许可证，才能进行售卖。

此外，爱美客还存在自主研发能力不足的问题，2021年爱美客研发费用投入大概在1亿元左右，从2019年至2021年，该公司研发投入分别为0.49亿元、0.62亿元和1.02亿元，相比于公司的资产水平和营收水平较低。

但是，就历史投入来看，21年的研发费用同比增速依然维持了较高水平，只是相较于营收增速没有那么高。

财连线：根据你多年的从业经验来看，医美市场存在哪些风险？

钱辉：目前注射类产品在民营医院使用比公立医院使用得多，这其中有很多客观因素在，一方面玻尿酸的成本相对偏高，无形中的利润率比较低，用户更多会优先考虑民营机构。

但是医美市场鱼龙混杂，而此前一些莆田系医院把医生货币化了，民营的医生收入偏高，无形中也增加了机构生存压力。

从多赢的局面来讲，如果厂家能够把价格成本控制在一定水平，给机构留出一定的利润空间，市场会走得更远。

拆解医美市场产业链

财连线：目前整个医美市场存在着不少高增长神话，从华熙生物到昊海生科再到爱美客都一度受到热捧，而这些医美企业在估值达到峰值之后，都出现了回落调整。从整个行业来看，如何看待当前医美市场投资逻辑？

王朔:首先我们认为资本市场的估值波动是由多方面因素共同作用的。我们可以看到，在2020年底及2021年初市场较为偏好成长股，因此像爱美客等相关标的的估值在当时相对较高，而当市场风格出现切换后，相应估值也有所回落。

我们认为就当前时点来看，医美板块仍然有较高的投资价值。首先目前行业仍然处于高景气高增长的态势，而监管趋严背景下头部龙头企业能够享受结构性优化红利，其增速更快于行业。

而医美行业上游的产品生产商，由于其研发产品壁垒较高，因而其可以享受较高的利润率水平。同时以“嗨体”为例，是市场上唯一一款针对颈纹的产品，其产品竞争格局极优。所以我们认为医美行业尤其具有优势的龙头公司还是非常有投资价值的。

财连线：一方面是医美市场的高热度，另一方面又是各种行业内不规范、违规现象层出，那么医美行业千亿市场的价值支撑在哪里？未来能否保持高景气度？

王朔:过去医美行业确实存在一些不规范的现象。2021年6月，国家卫健委等八部委联合印发《打击非法医疗美容服务专项整治工作方案》，于2021年6月至12月联合开展打击非法医疗美容服务专项整治工作。往后看，我们相信行业合规趋严一定是大趋势。

从供给端看，在这样一个背景下面，整个行业发生了明显的供给侧改革，以往不合规的“水货”、“假货”未来的生存空间会愈来愈小，这些非合规出清反而利好有产品力保证的合规产品。

从需求端来看，目前医美行业仍然处于高景气度的位置，主要有几个驱动因素：

1)渗透率增长；

2）消费意识转变推动；

3）年龄下沉+城市线下沉；

4）轻医美复购率高，促进存量市场持续转化

所以我们预计未来仍然保持较高景气度，根据佛若斯特沙利文数据，目前市场规模约2000亿，未来5年仍能有15%-20%的行业增速。

财连线：围绕着年轻人对美的需求，医美已经形成了完整的产业链，从上游原材料生产商、产品设备制造商到中游医美机构再到下游医疗美容营销平台，整个产业链发展如何？

资料来源：安信证券 王朔: 医疗美容行业的产业链主要包括三个核心环节：

1）上游原料及药械供应商，主要从事玻尿酸、肉毒素、胶原蛋白等原料以及激光美容器械的研发、生产。

2）中游服务机构，主要包括公立医院整形美容科、民营医疗美容医院以及众多小型诊疗机构。

3）下游获客平台，主要包括线下美容院、SPA会馆、医院等导流机构、线上搜索类平台以及线上垂直类医美、大健康平台。

上游医美公司研发产品壁垒较高，医美产品具有过证时间长、难度大的特点，对市场新进入竞争者提出较高挑战。注射类医美产品作为 III 类医疗器械，其研发、临床、审批等流程具有周期长、获批难度大、资金成本高的特点。

目前市场上最主要的两种医美产品为玻尿酸和肉毒素，从全球范围内看也占据主流，前者主要用于填充塑性，后者主要用于除皱瘦脸。现在各家公司都在研发上不断发力创新产品，我们可以看到再生类产品就是一个比较新的赛道，在去年我们国家NMPA批准了3张胶原蛋白刺激类的产品，包括爱美客的儒白天使、华东医药的少女针以及长春圣博玛的童颜针。

中游经销商及医疗机构，根据主要医美机构上市公司年报（朗姿股份、医美国际、瑞丽医美可参考的2017-2021年财报数据），医美机构毛利率主要在50%-70%，但是净利率水平普遍在10%以下，这主要是因为医生成本、场地租金以及营销获客等费用占比较高。

而且随着监管趋严，我们可以看到注册申请新医院牌照的合规成本越来越高，目前在机构端外延并购是一个比较常见的发展方式，同时也受益于疫情下长尾出清，未来可以看到行业集中度进一步提升的空间。

目前下游获客平台主要由线上贡献，互联网医美平台收费包含预约服务费（交易佣金）以及信息服务费（广告费）两部分。一般佣金收费约占交易成交金额的10%，广告费分按点击量和广告位收费两种模式，金额从几百至几万不等。

所以我们认为从投资角度，上游看技术壁垒、中游看外延扩张、下游看商业模式，建议关注各受益环节龙头企业。

以上所述观点仅代表嘉宾本人，不代表财连线立场。

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