陈光明与朱啸虎同桌对话：现场全真回放，各强调了哪些核心逻辑？

财联社3月19日讯（记者封其娟）2023年的交大校友会，以“聚·交：共话投资之美” 为主题，再度集结了多位一二级投资领域的先锋人物，围绕着价值投资以及当下热门话题，畅谈已见。

当天会上，红杉全球执行合伙人沈南鹏通过视频参与了本次会议，直言“一级市场和二级市场应该有更多的交流，很多方法论和投资理念都是非常相通的”。随后，在“创投下一个十年”、以“金融市场投资展望”两大主题的圆桌讨论中，来自一级、二级市场的多位投资人共话投资。

在申万菱信基金董事长陈晓升主持的第二场圆桌讨论上，常春藤资产创始合伙人黄勇、信璞投资创始合伙人归江、富国基金副总经理朱少醒、睿郡资产管理合伙人董承非就未来二级市场走势、机遇和风险点热烈讨论，探讨了成长股还是价值股、重仓板块还是均衡配置、景气度飙升的计算机和数字经济、回调较多估值处于安全边际的半导体板块、央国企估值修复等今年以来的市场热点。

作为压轴板块，睿远基金创始人陈光明和金沙家创投管理合伙人朱啸虎，与交大基金会首席投资官杨振宇对话，探讨了包括价值投资在内等诸多话题。

对话中，陈光明和朱啸虎分享了对投资之美的理解，认为投资之美在于陪伴企业成长、陪伴持有人的过程中将资金调配到社会所需的领域，获取回报，也获得成就感。同时两位也以从工科生分别成为一级市场投资人、二级市场投资人的经历鼓励交大学子要把握优势，坚定信心，在良性竞争中迎难而上。

陈光明：坚定价值投资，获高收益需挑战共识

主持人：各位老师各位学长下午好，我先问一个问题，两位分别是92年机动和92年电院的，第一个问题是，你们怎么样从一个工科生成长成为一个优秀的投资人？能不能给我们讲讲成长历程里面的一些关键点？

陈光明：谢谢各位老师、各位校友。我确实是转行了，原来是两系的，现在叫机动学院。我1998年就开始做行研实习，以前基本上没有行业研究员这个岗位，我应该算是市场上最早一批行业研究员。

虽说是从工科转行到金融行业，但因为金融行业是一个偏实践性的学科，它的基础理论也是比较稳定的，对于我们这些过往偏理工科背景的人而言，学习金融，难度并不是那么大。

理工科的人更偏理性，简单来讲，就是不容易被人忽悠，在资本市场上，被割韭菜的人大多数是比较感性、比较情绪化的，别人一说就被忽悠进去，就没有然后了。

此外，打破砂锅问到底的钻研精神对做投资也是非常有帮助的，对世界上存在的主流叙述，我们基本上需要打三个问号，只有待心中这三个问号慢慢去掉之后，才敢尝试着进入这一领域。比如说最近特别热的chatGPT，确实是AI领域的重大突破，对社会的长期发展也是非常有用的，我们也在细致地观察。我觉得性格和思维方式对我做投资帮助还蛮大的。

主持人：追问一句，在成长的历程里有没有什么一本书或者一个事件，或者一个人，在整个过程当中让你印象特别深刻？

陈光明：首先，要学会模仿。1998年我刚入行，入行第二年我就买了巴菲特的书，看后觉得很有道理。而那个年代，基本面研究与现实情况格格不入。但我认为那个东西是对的，慢慢在我的心中生根发芽。

偶像的力量是非常大的。很多的东西他们都谈过了。读一本好书、有一个榜样，有时候可以少走弯路，少付学费。

主持人：刚刚光明说因为看了巴菲特的书，很认同他的理念，后来也形成了以价值投资为主的投资理念。你能不能讲讲过去二十几年，怎么样兼顾价值投资的理念又同时随着中国市场变化而调整，你的价值投资的理念会有什么不同的变化？

陈光明：大概是2014年，我在一个比较公开的场合非常确定的跟大家讲，在中国做价值投资行得通。现在已经过去将近10年，我更加确定、更加有信心的告诉大家，价值投资行得通。

当然，这个市场有很多的参与者，有量化、有散户也有机构投资者，机构投资者有做量化的、有做趋势的、也有做价值投资的。

首先，价值投资者在成熟市场不会特别多，李录判断占比大致在5%以内，我也比较认可他的看法。

在市场整体参与者占比中，价值投资者越少，就应该就越有效，反之，就会越偏向无效。根据我的观察和对人性的一些思考，我认为，在未来很长一段时间之内，做价值投资的都只是少数人。但有效程度会随着参与者越多、市场越成熟，出现一些变化。

以过往的投资实践来讲，陪伴最优秀的企业成长，在它失落的时候或者不被人看得起的时候，去投资。就是用最简单的言语，叫“便宜买好货”，确实取得了不错的业绩。这个市场确实也提供了一些年化20%以上回报率的公司，在它明显被低估的时候去买入，最终收益其均值回归的过程。

我也观察了很多投资者，基本上可以得出价值投资是一条康庄大道，但是知易行难。我想是鼓励大家，适合价值投资理念的人，一定要坚持，无论碰到什么样的艰难困苦，一定要有信念。

再稍微补充一下，同以前相比，基本原理几乎没有什么变化，但它确实是一个实践性的学科。随着行业变迁、投资者结构变化，需要进化学习的过程，在适用范围应用原理。

主持人：啸虎提到，我们过去的二十二三年的成功，是因为整体好，我们都是在坐电梯在上去。最后业绩好，其实是很大的原因，在于整体的一个发展的机会态势。在当前不确定性的大态势下，想问一下光明，有什么策略上的调整？或者现在怎么去做投资布局？

陈光明：就像刚才黄勇学长说的，我觉得现在的外部环境不是追求高收益就是过于积极进取，可能会带来比较明显的副作用。

我还是很坚定价值投资这条路，关键的问题是，外部机会显然从高速增长，变成中高速增长，甚至在中速增长的持续时间上，大家也会有分歧。

针对这个情况，投资策略或者对世界的看法，显然要做一些调整。投资人，我觉得一定要审时度势，要认清现实，不能说总是按照自己的想法去做。首先是大幅降低对投资回报率的要求；其次，在风险规避上要更加的敏感。简单来讲，亏钱太容易，赚钱太难。

这两方面，都要下功夫。在赚钱上，不要太激进，在亏钱上，要多考量风险。我这两年的调整，也是往这个方向走，也取得了相对不错的回报。提前意识这些问题后，可能会配置更稳健的资产。

主持人：过去两年中国资本市场表现差强人意，特别是去年，大家都期望今年应该不错，但是第一季度下来也是跌宕起伏，光明对今年的二级市场怎么看？

陈光明：对于刚才说的收益率大幅度下降，补充一下，我指的是过去超高收益率情况有大幅度下降，并不代表我不看好这个市场，现在我们还是要做市场，只是说市场本身提供的内在的回报率或者说增长率。中国增长率的下降、风险比以前要更高，基本上是一个非常确定的事情。

怎么看待市场，我一般不太回答这个问题，讲市场基本上属于“算卦”的人干的事，尤其是针对短期市场。

我想说的是从底层的逻辑来看，我们中国有一批优秀的企业家，也有广阔的市场，还有非常勤奋的人民，尽管外部环境比过往复杂，但从长期来看，这些投资机会及风险都会反映到市场的预期回报之中。

投资的关键在于你是否能够先人一步，能够更早地意识到超高收益率、超高增速的成长股日益稀缺，你可能就会认为低估值的国企前两年的价格就已经低于内在价值，因为投资是一个动态的估值过程，永远去寻找最佳性价比的过程，当然我不是评论现在的情况。

尽管对于市场的β行情不宜寄予太高的期望，但我仍然想说，今年不应该太悲观，毕竟最近两年市场表现已经非常差，尤其是海外的中国资产，中概指数一度跌超80%，属于超级大熊市，现在反弹了一些，如果这个时候还在看空，显然是对常识的一种谬视。

做投资很多都是源于常识，只是很多人把它复杂化，大家可以统计一下，什么样的企业能够提供10年甚至15年以上超过15%的复合收益率，如果股价持续下跌是否值得买入；另一方面，再好的公司如果买贵了，也是需要很长时间来消化。有时候尊重常识是非常艰难的一件事情，这也是知易行难所在。

说句实在话，做价值投资某种程度上比篮球运动员凌晨4点钟起床练习投篮还要艰难，原因很简单，他可以得到外界的认可，而价值投资可能会沉寂很长一段时间，同时面临非常大的外在社会压力，遭遇客户赎回，承受领导解雇的压力。在不被外界认可的情况下，价值投资要做到知行合一就非常困难，这也是我认为做价值投资永远是少数人的原因之一。

说得有点远了，最后，我还是那句话，我对市场并不是那么悲观。

现场提问：光明学长做投资很多年了，请问您长期保持学习、进步的一个方式是什么，做投资您觉得最应该避免的是什么？

陈光明：这个还是很有挑战的问题，不学习不进化肯定跟不上，市场、社会都在进化，如果你停在原地，机会让大家都看明白了，你就没有机会了。执行是另外一块，导致价值投资人比较少。

从机会角度来看，你要先人一步，或者在分歧越大的时候，站在共识的对立面，需要承受着巨大的压力。共识大多数时候是对，但你要想获得高收益，显然要挑战共识。当你认为共识是错的并加速下手，最后证明你是对的、市场是错的，你才能够获得超额的收益。

我觉得阅读是一个非常重要的而且是非常核心的学习方式，榜样的力量是无穷的。如果说能够从别人的身上学到，直接就是跨越，那是最优秀的人。我评判我的下属或者同事很重要的一点，就是他能不能摔过一个小跤之后，第二次就不犯了。

第二个是自我的实践，现在的社会，如果不是用最快的速度、最深的理解来战胜，无外乎就是走快一点。

最应该避免的是什么？在投资生涯，投资上非常在意的是复利的累计，复利的累计的过程千万不要轻易打破。

朱啸虎：一级市场要逆周期投资，互联网必须拥抱ChatGPT

主持人：你是中间创业过几年对吗？创业这段经历对你投资是有什么样的影响？你觉得是一个重要的经历吗？

朱啸虎：创业过8年。对早期投资来说，我觉得创业经验很重要，能够非常理解创业者的艰难。我们创业的时候，正赶上第一波的互联网泡沫。而拿了钱以后，旧时的泡沫破裂，怎么活下去就特别重要。

我们假设要成为最后一个资产，再去想怎么活下去，怎么调整商业模式。2000年，在互联网上卖保险，投了广告后仅拿回20万的保费收入。一看肯定算不过来，必须投商业模式，但时间太早，需要通过一些很小投入尽快验证这个市场成立不成立。不成立的话，就得迅速调整。这个是对初创公司非常重要的。

主持人：我们再问一下啸虎，你在一级市场的投资业绩非常出色，你觉得你取得成功的重要经验是什么？

朱啸虎：我觉得最重要的是运气。首先，过去二十多年是中国的经济发展的黄金二十年；第二个就是互联网，PC互联网和移动互联网，两个大的红利周期。这确实是过去二十年涌现出来的。

和大家想象的可能不太一样，中国的一级市场周期性特别强，比二级市场周期性更强。中国一级市场，基本就三四年一个周期，而且泡沫期和寒冬期都比较短。比如消费，在2020、2021年特别火的时候，消费可能给到10倍的估值，而今年消费估值水平仅在一点几倍。同样的赛道、同样的逻辑，估值差十几倍。

所以我觉得一级市场要坚守逆周期，一级市场的早期投资更要逆着周期投资。好的价格特别重要，但要等到形成共识，我们都已经是泡沫了，

主持人：啸虎，我知道你去年出去考察了一圈，去了东南亚，年底又回到国内。你能不能给大家介绍一下，出去看了一圈以后，觉得东南亚市场有什么样的投资机会？跟国内比较来讲，有什么不同？从投资角度来讲，我们接下来是更多选择国内市场还是东南亚市场？

朱啸虎：出去看过以后，更觉得国内市场好。可以分享几个案例，我们去年下半年在越南，看了一家做男士内衣对公司，做得挺好的，在越南做到2千万美金的收入，国内也有对标的。我让他学习做女式内衣，女式内衣过去几年中国卖得最火的就是单一尺码、无钢圈、高弹性运动内衣，在越南找不到这个产品，人家做不出来。为什么做不出来？没有这个面料，因为它需要高弹性的面料。今天虽然很多纺织业往越南迁，但是很多的高端面料还是在中国，它的供应链体系是欠缺的，东南亚要赶上中国，我觉得还是很难，更多可能是以大广东的制造基地。

我们看到一个深圳公司，把中国的内衣卖到印尼去，现在在印尼已经排第一名了。广东的供应商跟他说，一模一样的产品，十块钱一件的成本卖给你，十美金一件卖到印尼去，人家觉得质量特别好，特别便宜。但是，印尼消费力是比中国差的。

我们还看到越南的一家电动摩托车厂，这个公司就是今天缺这个零部件，明天缺那个零部件，没有一个成熟的供应链人才去管理。中国大批成熟的供应链人才都是苹果、三星可能过去二三十年培养起来的。

我觉得国内供应链特别强大，中国有很大的确定性。

主持人：中国过去形成了很不一样的体系，供应链比较完整，有统一的国内大市场的优势，当然还有大的工程师队伍等等，这都是我们国内非常大的确实性的优势。

朱啸虎：中国的软件为什么这么难，中国工程师太多了，全世界一共3千万个软件工程师，中国有700万个，但是中国700万的软件工程师的工作量是全世界平均水平的一倍，中国实际上也相当于全世界一半工程师的供应链。

中国的软件很难卖出价格，如果再加上ChatGPT，ChatGPT今天可以把软件工程师的生产效率提高一倍，三年以后可以提高5倍以上，工作量相较于今天的20%以下，中国相当于四五千万个软件工程师，所以中国的软件更难卖出价格。

主持人：再问啸虎，现在人工智能有没有像2000年的互联网，人工智能比互联网的影响是不是要大得多，讲讲你对人工智能的理解，以及接下来的投资机会到底在什么地方？

朱啸虎：互联网对生产效率的提升是渐进的，对整个人类来说过去20年提高了5-10倍的生产效率。但是人工智能尤其是ChatGPT是个跳跃式、指数级的提升，一下子就能够把生产力提高10倍，可能再过3-5年，而且他的迭代速度非常非常快，可能大家想不到ChatGPT前身的是阿法狗（AlphaGo）。

AlphaGo在4-5年前只能下下围棋、打打牌，干不了什么实际工作，今天彻底颠覆了很多的工作。再过3-5年，我觉得可能在生产提升上还能再加一个零，这个是核聚变一样，使能源变成稳定的，这是同样级别对人类历史的一个改变。但是这个东西对创业来说并不是一个好消息，因为这个大模型本身的能力太强大了，创业公司在这上面做的价值创造可能会很单独，根本守不住。

我可以共享几个案例，我觉得美国有2家公司，一家是做自动语法纠错的公司，另一家是做自动文本生成、自动生成营销方案的公司，这两家公司过去两年发展得很好，一度成为独角兽。ChatGPT发布之后，这两个公司的价值迅速跌落，他们的价值太单独了，几乎没有额外的价值。

再分享一个国外的案例，上个星期跟一个公司沟通，他们去年花了一年的时间做一个产品，希望在腾讯会议里面做自动的会议纪要，自动整理成跟踪的行动日程送到每一个参会者的会议表中，但他只做到60%的准确率，那还不如找人力。而ChatGPT两个人一周可以做到95%的准确率，这个对很多软件公司是毁灭性的打击，尤其是以前那些人工智能公司，如果它的输入端不是基于大模型的，都是被降维打击的，是致命性打击。价值很单独，成本全是浪费的。

但对中国创业者而言，我觉得还是有几个机会的，一个就是前面讲到的打标签，给数据打标签，这是巨大的机会，我们投了一个数据打标签的公司，进入后收入至少翻3倍，现在暴涨。印度也有一家上市公司主营业务就是打标签，他们具有高度的前瞻性，未来几年会具备爆发性增长的。

第二个，利好拥有客户、拥有使用场景的公司，因为大模型太强大了，我只要稍微做一点点事情就可以提供很多的人工智能服务，但是中国很多的传统公司反应很慢的情况下，创意公司是有机会，因为他在生产这一端的提升是巨大的，很多软件他的价值是在协同办公的，协同办公他已经把用户做好了，我们头部的一家公司的协同办公是可以支持几百人，同时并发去修正一个文件，这个对系统稳定性的要求是巨大，他有这个用户场景和用户黏性，但我还要说如果生产力提高了10倍以上，从几百人协同变成几十个人协同，你的技术门槛会降低很多很多，如果你反应很慢，这个创意公司比我们生产提升10倍以上的机会，抓住用户，同时推出一个低端、低配的办公软件就可以颠覆掉你。

所以，今天的现有玩家必须迅速的拥抱ChatGPT，否则有可能你会被创意公司颠覆掉，所有今天的软件公司都必须积极的思考，ChatGPT对你的行业，对你的产品会有什么影响。

第三个是抓住客户，注重消费者体验，公司不卖软件把最终服务卖给你，比如说电话中心卖软件在中国是卖支架，但是今天用ChatGPT可能可以降低80%的电话中心的人工智能，80%的机器人，20%的人工，那个时候我把电话中心服务给我们的客户，50%的价格，比传统的电话中心便宜50%，我还有60%的毛利，这种情况下，我能够抓住用户，而且我还是能够进一步的持续升级，降低价格。

我还可以举个例子，去年我们接触到一家公司是专门给产品公司自动生成AIGC、自动生成照片和视频，比如一家产品公司，原先需要花大几万找摄影师、模特去拍照片和视频做广告推广，但现在不需要了，你把产品寄给我，我扫描后自动生成照片、短视频，甚至包括配套的广告。同样的原理，不卖软件，交付的是最终服。

现场提问：请问朱学长，现在也有一种声音认为ChatGPT也有可能会落入犯罪分子的手里，或者是AI崛起之类的，不知道你怎么看待技术中性这个问题？

朱啸虎：这个问题有点大，说实话任何技术都可以被用在软件里面，互联网的经济规模也很大，ChatGPT相对来说会更好管理一些，因为他的垄断性会更强一点，就在几家大公司手上，监管和合法合规性会更容易操作一。

主持人：最后我来问一个问题。我们今天整个大会主题谈到投资之美，怎么理解投资之美？投资美不美？

朱啸虎：美，它的美在于我们是陪着企业家一起增长，从0开始，甚至成为百亿美金，千亿美金的公司，这就是投资之美。

陈光明：啸虎说的很好，我觉得最大的成就感一方面当然是为持有者，尤其是中小持有人看到财富，满足他们的生活各方面所需，老人养老金等问题，这是投资的本质；另外一方面成就来自于刚刚啸虎说的，企业需要资本，当你投到一些优秀的企业，助力他们的发展，促进社会进步，这是非常有成就的一件事情。

陈光明与朱啸虎同桌对话：现场全真回放，各强调了哪些核心逻辑？