© Reuters. 中信证券：造车新势力销售渠道下沉助力扩张份额 但效率差异值得关注

智通财经APP获悉，中信证券发布研报称，由于中概股的系统性调整，三家新势力的基本面和股价表现在2021年底-2022年初出现严重背离，但中信证券认为新势力目前已经体现出极佳的配置价值。市值/毛利的维度，新势力市值/毛利倍数已经与传统车企可比。PS的角度，当前股价分别对应2022年2.5/2.8/2.6倍PS。中信证券认为长期来看，资本支出、研发投入等规模放缓后，新势力的硬件稳态净利润有望达到10%。重申推荐：理想汽车(Li.US)(02015)，小鹏汽车(XPEV.US)(09868)，蔚来汽车(NIO.US)(09866)。

主要观点如下：

新能源乘用车下沉趋势明显，未来增量预计主要来自新一线及二三线城市。

2021年，国内零售口径新能源车乘用车渗透率已经达到14.4%，环比大幅提升8.5pcts。在优质的供给带动下，一线城市EV渗透率从18.2%提升到30.4%，新一线、二线、三线城市渗透率也分别从6.5%、3.9%、4.9%大幅提升到16.7%、12.6%、12.3%；新一线及二三线城市贡献了123万辆的新能源汽车消费增量，占全年新能源市场增量的69%。另一方面，2021年一线城市乘用车销量仅占全国总销量的10%；新一线城市、二线、三线城市是更大的消费市场，分别占全国总销量的24%、22%、21%。中信证券认为，新能源汽车销量从300万辆迈向500万辆、1000万辆的过程中，新能源汽车消费会继续下沉，一线城市以外的增量和下沉效率将非常重要。

中信证券看好新势力车企通过渠道下沉，获取更好的销量增长。

2021年是新势力门店数量迅速增加的一年，特斯拉、蔚来、理想、小鹏2022年1月门店数量分别为237、377、220、401家，同比分别+38%、+69%、+261%、+120%。四家车企在一线、新一线、二线城市门店占比24.5%、33.9%、26.3%下降到20.7%、31.9%、24.5%；三线、四线城市门店占比分别从11.6%、3.3%提升到15.6%，6.7%，过去一年新势力门店下沉的趋势明显。当前新势力车型矩阵还在持续丰满和补全的过程中，除了通过推出新车型，吸引不同需求客户以外，新势力还具备通过销量下沉获得增长的潜力。例如，理想ONE与其竞品汉兰达相比，分布相对集中，主要就由于渠道还未完成下沉；一线、新一线和二线城市贡献了理想89%的销量，而汉兰达这一数值仅为58%。

渠道效率影响盈利能力，国产三家中理想汽车目前效率最高。

中信证券通过计算单店月均销量来衡量门店效率。2021年特斯拉在一线至三线城店均销量都能达到170辆/月左右，没有因为渠道下沉而损失单店效率，开店效率之高彰显出其独特的品牌号召力。理想、蔚来、小鹏一线城市的门店月均销量分别为114、67、56辆，表现也已经非常优秀，差异并不像下沉渠道那么明显。

但随着门店的下沉，各家表现开始分化：在二线~四线城市，理想店均销量较高，约为50~60台/月。蔚来和小鹏的店效则有所衰减，其中小鹏在二线、三线城市的月均店销约为26、22台，四线城市为13台。蔚来二线~四线城市月均店销分别为28、7、5台。另外，根据中信证券估算，特斯拉、蔚来、理想、小鹏的低效门店（开店超过3个月但城市平均店销